21.6% 年化的票据,为什么长期期望还不如 QQQ?

七月中,连跌几天、期权 IV 被打肥之后,我开始成批做一种结构:买入 QQQ,同时卖出 35 天后到期、行权价在现价下方约 5% 的实值 call。以一笔真实成交为例:买入价 693.08,卖 660 的 call 收 46.50 权利金,真实净成本 646.58——只要 35 天后 QQQ 不跌破 660(跌幅不超过 4.8%),我就拿满 13.42 的票息,本金口径 2.08%/期,年化 21.6%;要跌破 646.58(6.7%)我才开始亏钱。

我把它叫「票据」:垫子 + 固定票息,像债,但票息是股票级的。

然后我让引擎算了一下这个结构的数学期望。答案:年化 +3% 左右,和国债差不多。

我当场炸了。21.6% 的票息、6.7% 的垫子、七成多的胜率,期望怎么会缩到 3%?如果就这,我干嘛不直接持有 QQQ 不动?这篇是我花了一整晚、把自己问到墙角之后,一层层填平这个 gap 的完整记录。

0. 先把结论钉在这

1. 第一层:免费保护 = 套利,不存在

票据 ≡ 裸持股 + 卖出一张 call。所以它和裸持股的期望差只有一项:卖 call 这件事本身的期望盈亏。

关键在于:市场给 call 定价用的是近似零漂移的分布(做市商不赌方向,他们对冲掉方向、只赚波动率定价),而我信 QQQ 长期年化 +10%。在我自己的世界观里重新给这张 call 估值:

这 3.12 就是垫子的进价。 6.7% 的缓冲、七成多的胜率、砍掉六成的波动,全是这每期 3.12 买来的。反过来想就通了:如果存在「有保护、期望还不降」的结构,那就是免费保险,做市商会瞬间把它买光。市场唯一肯卖给你的,是期望上要价公道的保护——你付的不是现金,是行权价以上的上涨。

所以「期望必须比裸持股低」这件事,数学上没有出路。 问题只剩:低多少,以及换回了什么。

2. 第二层:21.6% 和期望的和解——三堆分解

21.6% 的完整读法是「每一期都拿满时的年化」。把 27 年里全部 6,858 个 35 天窗口按结局分三堆:

加权平均 = +1.10%/期,年化 +11.5%。

$\underbrace{83.7\%\times 2.08\%}_{赢的堆} + \underbrace{5.3\%\times 1.15\%}_{部分} \underbrace{-\ 11.0\%\times 6.32\%}_{踩雷的堆} = +1.10\%/期$

21.6% 是保费收入率,11.5% 是扣掉赔付后的利润率。 任何卖保险的生意,这两个数都必然一高一低——低的那个才是长期账。

等等,11.5% 怎么比引擎说的 3% 高那么多?因为引擎用的是市场定价的分布(未来波动=当时的 IV 29.6%),而历史真实世界 35 天只兑现约 7.3% 的波动(年化约 24%)。卖保险按 29.6% 收费、世界按 24% 出险,差额就是波动率风险溢价(VRP)——卖保险这门生意的利润率。 这也正是「跌完之后、IV 肥的时候才做」这个入场纪律的全部经济学:专挑保费虚高的时候承保。平静期做同一结构,票息只有一半多点,历史回放直接掉到年化 +2%——连国债都跑不过。

3. 第三层:25 年整轮对打 QQQ——两列口径

我的死命令是「不能比 QQQ 差,否则我持有 QQQ 就好了」。那就按我的真实打法回放:永远在场、票息咬死 20%+ 年化选最深垫子档(IV 肥时 20% 能买到深垫子,IV 瘦时只买得到浅垫子)、跌破行权价接货后不锁亏。再加一列融资口径——自有资金出一半、借一半付 4.25% 利息(每期收益 ×2 再扣息):

25 年整轮,两个口径都赢 QQQ,且年度波动只有它的三分之一左右。 那个我念念不忘的 21.6%,在「融资口径 × 25 年全周期」这一格真实兑现了。

熊年是它碾压的地方,也是我做它的理由(挑几年):

三行要诚实地看:

1. 2008 和 2022 融资列比 QQQ 还惨——崩盘前 IV 平静、垫子薄,杠杆把亏损也乘了二。垫子不是崩盘保险,它的主场是阴跌慢熊和平年。
2. 2023 那种单边大牛必输,而且是数学上必输:全覆盖票据每期封顶 2.08%,就算期期全胜,天花板 = $(1.0208)^{10.43}\approx$ +24%/年(融资口径约 +43%)。QQQ 单年 +56% 时,任何行权价、任何 IV、任何人来选档都追不上。谁跟你说有全覆盖备兑能年年不输大牛市,谁在骗你。
3. 所以「不能比 QQQ 差」这条死命令的执行杠杆不是条款,是覆盖率:别把仓位 100% 盖住,盖多少,大牛年就只让渡多少。我的实际做法是分层——一部分深垫子票据锁票息,一部分行权价在现价上方的浅备兑留上行,再留一块完全不盖的长仓接右尾。

4. 第四层:融资开票据的真话

融资口径那列好看,但有两句话必须写在明处。

第一句:在模型世界里,融资开票据是负 carry。 市场定价给这个结构的公允期望只有 3% 出头,付不起 4.25% 的利息。整笔交易为正的全部依据 = VRP 长期兑现 + 高 IV 入场纪律。换句话说:现金开票据是「稳赚多少」的问题,融资开票据是「VRP 是否兑现」的问题——利息真正改变的是这笔交易的性质,不只是门槛数字。好在盈亏平衡的要求极低:利息只吃掉满票息的约五分之一,历史上 84% 的期都拿得满。

第二句:融资的真实代价不在利息表里,在杠杆遇上 C 区的那一期。 2008 年单期最深一窗,现金口径 −26%、融资口径超过 −50%。这要求你的杠杆常态留足距离,让最深的那一窗打不死你。我的纪律是:只在 IV 肥、票息年化过 20% 时开新票据;到期释放的资金滚动下一笔,不为开票据新增负债;总杠杆有硬顶。

5. 顺便:机构在做这个吗?

查完发现一个有意思的事实:我在自营的这个 payoff,是一个约十万亿美元在册存量的工业。

• 「折价保本线 + 固定票息」就是银行发行的 FCN / reverse convertible / autocallable 的核心结构:瑞士 2024 年成交近两千亿瑞郎(reverse convertible 是单品销冠),香港 equity-linked 结构品年销超一点七万亿港元,美国 2024 年结构票据发行同比 +46% 创纪录。欧洲的 discount certificate(cap 设在现价下方)在数学上就是深实值备兑的一对一等价物。
• 私人银行客户用 lombard 融资加杠杆买 FCN 是亚洲常态——正是「融资开票据」的机构零售镜像;它的代价也有记录:2020 年 3 月集中爆发的 margin call 潮。
• 学术侧,AQR 把备兑拆成「股票 β + 卖波动率」两个溢价,明确认可用杠杆把 β 还原到 1;但同一篇论文白纸黑字警告:备兑的下行 β 大于上行 β、左尾肥,杠杆会同倍放大——「按 Sharpe 最大化加杠杆 may not be the most prudent approach」。

自营版本比买 FCN 省掉了发行人费用层和银行信用风险,collateral 全透明、随时能 roll;代价是执行、对冲和左尾全部自负。机构侧的两条教训与散户完全同构:垫子挡不住崩盘尾;杠杆是用来还原 β 的,不是用来放大收益引擎的。

6. 收尾:和那个「想死的瞬间」和解

回头看,那晚的崩溃来自三个口径没对齐,每一个都值得写下来:

1. 报价速度 ≠ 长期均值。 21.6% 是赢的期的速度;含踩雷的长期均值天然更低。看到任何「年化 X%」先问:这是期期拿满的速度,还是含赔付的均值?
2. 模型期望 ≠ 历史期望。 模型按市场 IV 定价(期望 ~3%),历史世界波动更低(回放 +11.5%~14.5%),差额是 VRP——这正是这门生意赚的钱,但它只属于在保费贵的时候承保的人。
3. 单年胜负 ≠ 周期胜负。 拿 QQQ 史上最强的六年半当唯一考卷,任何带封顶的结构都不及格;拉满 25 年整轮,它赢,而且波动只有三分之一。

最后是心态账,对我这种拿不住裸股、容易被洗出去的人,这才是这个结构真正的价值:35 天一期、多数月份按期兑现、跌 5% 以内我完全无感——它把「扛波动」这个我不擅长的动作,换成了「等到期」这个我擅长的动作。期望上让渡的那两三个点,买的就是这个。

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本文全部数字来自可复现脚本:QQQ 复权日线 1999→2026 + VXN,35 日历日滚动窗回放;票据条款为 2026-07 真实成交。历史回放假设无摩擦、35 天原子期,相邻窗口重叠;QQQ 这 27 年带幸存者光环。不构成投资建议。