指数只涨 0.11%，我涨 0.41%：第一次靠垫子赚钱，和一张天花板为负的备兑

2026-07-20，周一。上周五那场月度到期日结束之后的第一个交易日，指数收 696.06，涨 0.11%——七个交易日里第一根几乎不动的阳线。

上周五那篇的结尾我写：下周一，3,100 股指数正股 + 49 张指数短 call + 1,100 股刚接的货，统统在场上。

今天它们各自交了一份答卷，其中一份出乎我的意料。

一、第一次，垫子比正股赚得多

先说结果：净值 +0.41%，指数 +0.11%，跑赢 0.30 个百分点。

这 0.30 从哪来，才是今天的正文。

过去六个交易日，垫子要么在下跌日里减亏、盖不住正股的窟窿，要么在上涨日里被正股盖过——从没当过主引擎。上周五那天最极端：正股加替股（替代持股的深度实值长期 call）亏掉 3.46%，接货的那张 put 再拖 0.49%，垫子只接住 1.51%，净亏 2.44%。

今天反了过来，原因不神秘，而且可以写成一条式子。

二、把「时间价值」这件事算给你看

很多人讲卖期权是「赚时间的钱」，讲完就不讲了。它到底赚多少、什么时候不赚，是可以精确写出来的。

我这 49 张短 call 在上周五收盘时，券商给出的时间价值衰减速度合计是每个日历天 0.125% 的净值。周五收盘到周一收盘隔了三个日历天，所以这一段的时间价值收入是：

0.125% × 3 = +0.375%

但同时，这 49 张短 call 是空头——指数涨，它们就亏。它们合计的方向敞口相当于做空 2,359 股指数：2,359 就是每张 call 的 delta 乘 100 股、49 张加总（取周一收盘快照，与周五收盘只差 5 股）。这 2,359 股按指数现价算，名义市值约是我净值的 1.3 倍——所以指数每涨 1%，这条腿就亏 1.297% 的净值。

两项加起来，就是这条腿在这三天的完整损益：

短 call 腿（占净值 %）= +0.375 − 1.297 × 指数涨幅（%）

系数 1.297 没有单位：指数每涨 1 个百分点，这条腿就亏 1.297 个百分点的净值。

把式子解开：0.375 ÷ 1.297 = 0.289%。

也就是说——指数在这三天里涨到 0.29%，时间价值就恰好被方向亏损吃平，白收；再涨过这条线，整条腿转为净亏，方向上亏的比时间上赚的还多。

今天指数涨了 0.109%，不到白干线的四成。把它代进式子：0.375 − 1.297 × 0.109 = +0.234%。实测 +0.199%，少了 0.035%。差额是波动率和 gamma——这条直线没有把它们建模进去。我把这个差写出来，是因为这类模型永远会有残差，把残差藏起来的图不值得信。

这条式子也顺手回答了另一个常被问到的问题：为什么卖期权的人喜欢横盘。 在这个式子里，横盘时右边那一项等于零，左边那一项照收。指数不动的日子，是这条腿唯一能把时间价值全额落袋的日子。

反过来说，它也标出了这套打法的天花板：这条腿从结构上就赚不了大涨的钱。 还在同样的三天窗口里：涨 1%，它净亏 0.92%；涨 2%，亏 2.2%——theta 那一项随窗口长短变，方向反噬的斜率不变。我拿它来平滑回撤和收租，从来不是拿它来赚钱的。

三、一张天花板是负数的备兑

今天全天我只成交了一单，而这一单需要自我审查。

上周五被指派接下的 1,100 股，周末结算完成，券商记的成本是 73.13（如果把那组铁鹰——上下各卖一组价差的四腿结构单——的租金全算进去，全程有效成本是 72.20）。今天上午 09:48，我在它头上卖了 11 张行权价 70、7 月 31 日到期的备兑 call，每股收 0.89。

问题就在这里：行权价 70，低于我 73.13 的成本。

我在这个系列里反复讲，每一张结构单在下单前就写死三个数字：买在哪、封顶在哪、跌到哪开始亏。上周五那张的三个数字是 693.08 / 660 / 646.58，封顶价（660）高于净支出（646.58），所以它的天花板是赚 2.08%。

今天这张的三个数字是 73.13 / 70 / ——封顶价加上权利金 = 70 + 0.89 = 70.89，低于成本 73.13。

*横轴是到期价相对各自成本的涨跌，纵轴是到期收益率，两条线因此可以并排比较。斜线段 = 股票还没到封顶，涨多少赚多少；水平段 = 已经封顶，再涨与我无关。**水平段的高度，就是这张单的上限。*A 的水平段在零线上方（+2.08%），B 的水平段在零线下方（−3.06%）。

先把锚放上：今天它收在 67.60，行权价 70 还在现价上方 3.5%，是虚值。下面的概率来自期权市场自己的定价——用这张 call 的隐含波动率和 11 天期限严格解出来。所以这张单的完整句子是：

• 约七成（71%）的概率，7 月 31 日股价收在 70 以下，期权作废，那 0.89 落袋，我的有效成本从 73.13 磨到 72.24（券商成本口径；按上面含铁鹰租金的全程口径，是从 72.20 磨到 71.31）；
• 约三成（29%）的概率，股价站上 70，股票按 70 被叫走，加上 0.89，实际卖出价 70.89，对 73.13 认亏 3.06%。

（顺带拆一个容易踩的坑：券商 App 在这张单上显示的 77%，不是「收在 70 以下」的概率——它是「这笔卖 call 本身不亏钱」的概率，对应的是保本点 70.89 而不是行权价 70。70 到 70.89 之间，股票会被叫走，但 call 腿自己仍然小赚。）

收的那 0.89 不是票息，是减亏。 它买来的是一点确定的成本下降，卖掉的是这 1,100 股在一个月内翻身的空间——上限被锁死在 70.89。

这张单本身不算做错。上一个被套的位置我就是这么处理的：那只芯片股，券商现在记的成本是 108.95；前两篇说的「磨到 71」，是 2,100 股被叫走之前的口径——被叫走后只剩 1,200 股，窗口内收的全部租金摊到这 1,200 股头上，引擎今天给出的有效成本是 −9.13，已经磨成了负数。两个数不能直接比，但它们说的是同一件事：这条流水线是有效的。

但记账口径必须分清：主动建仓的结构单，收的是正票息；被套之后收的租，是负票息。它们不能加在同一行里当"这个月收了多少租"。如果混在一起，收益率表会虚高，而虚高的地方恰好是我最应该盯着的地方。我已经把这条口径写进了自己的持仓底稿。

四、赚钱的一天，风险指标全在恶化

今天净值涨了，但三个数字同时朝坏的方向走：

第三行最刺眼。我这套结构是杠铃：一端是"股票做底卖 call"的求稳腿，占我 91% 的资本；另一端是"深度实值长期权做底"的进攻腿，只占 9% 的资本——但跌破长腿行权价会归零。求稳这一端的参照物是短期国债，现在大约 3.6%。

而我的融资成本今天升到了 4.00%。

求稳那条腿收进来的租，名义上还远超利息；刺眼的是参照物——它的无风险对照（3.6%）已经低于我借钱的成本（4.00%）。如果这条腿只做到国债水平，息差就是负的；它收的租必须真的兑现出波动率溢价，才对得起它底下借的钱。这个指标不能再慢慢观察下去了——杠铃稳的那一头，开始向融资成本让位。

而今天我一个降杠杆的动作都没做——接货反而又加了 82,500 美元的负债。主力那 49 张指数短 call 的自动还债通道（到期被叫走）要等到 8 月 21 日；中间只有 7 月 31 日两个小阀门：芯片股那 2 张行权价 90 的 call 现在已是深度实值，指派也只能还掉负债的约 1.5%；刚开的 11 张 NFLX 70C 约三成概率被叫走，能还掉约 6.5%——对整条负债来说都是杯水车薪。

五、记分板

口径写全：组合是 TWR（剔除入金），锚是 07-09 收盘 = 100；超额列 = 两条日收益率相减、再四舍五入。两条线都在水下，我领先的 0.71 个百分点只意味着"少亏一点"。上周五一天跌掉的 0.93 个百分点（超额口径，与上表同），今天补回来 0.30。

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收束

今天有三件事值得留在纸面上：

这套打法的赚钱条件，第一次被完整地量出来了。 一条画得出来的直线：赚横盘的钱，赔大涨的钱。

"卖备兑"这四个字底下藏着两种完全相反的单。 天花板在零线上的那种是收益，天花板在零线下的那种是减亏。今天我做了后者——做得没错，但如果记账时把它当前者，我就是在骗自己。

涨的那天，风险可以照样变差。 账面收益和生存能力是两本账，今天它们走的是相反方向——而只有第二本会决定我能不能活到复利起作用的那天。

下一个大的自动还债阀门在 8 月 21 日，中间只有 7 月 31 日两个小口子。这一个月里，2.65x 的毛杠杆和 32.2% 的强平距离只能靠手动裁决——降不降、降哪条腿，是下一篇要交的卷。